我国债券作为期货保证金制度建设与展望

　　我国债券作为期货保证金制度建设与展望期货担保金轨制正在期货贸易结算中外现了至合紧急的感化，是防备化解贸易危机的枢纽抓手。跟着我邦期货商场连接成长、对外怒放过程不休提速，期货担保金轨制也不休圆满，利用日益遍及。债券行动期货担保金轨制的开发有用晋升了债券资产行使效力，下降了商场投资者贸易本钱，同时也鞭策了期货商场安好高效成长。本文基于核心结算公司正在期货贸易中引入债券担保品照料机制的实习经历，梳理我邦债券行动期货担保金轨制的成长进程，并对该机制举办预计与思量，为进一步助力我邦期货商场高效运转和对外怒放供给参考鉴戒。

　　担保金轨制是期货贸易的根基特性之一，也是期货商场危机照料的主题。正在境外商场，以有价证券行动期货担保金是商场通行做法，此中价格安谧、活动性好的债券资产是最苛重的担保金品种。据笔者酌量，从邦际各大证券贸易所的担保品界限来看，现金类担保品占担保金比例不到10%，债券担保品占比每每正在50%以上。

　　比拟而言，我邦债券行动期货担保金轨制修立起步较晚。2007年，证监会颁发《期货贸易所照料手段》，鲜明期货贸易所能够采纳准绳仓单、邦债等有价证券行动期货担保金。但长远今后境内期货担保金仍以现金为主，局限准绳仓单行动增补，贸易本钱相对较高。2012年修订的《期货贸易照料条例》，再次鲜明将期货担保金范畴拓展至准绳仓单、邦债等有价证券，为期货担保金营业更始消除了功令停滞，我邦债券行动期货担保金轨制修立和实习正式进入速车道。

　　（一）轨制修立层面，债券行动期货担保金轨制从无到有、从有到优，自助更始开发适应中邦现实的担保金机制

　　固然正在律例层面债券行动期货担保金具备功令底子，但整体到债券资产行动期货担保金行使的功令属性以及干系主体间的功令照料，尚无鲜明原则。2013年末，正在主管部分的向导下，核心邦债立案结算有限负担公司（以下简称“核心结算公司”）共同中邦金融期货贸易所（以下简称“中金所”）等底子措施发展了邦债行动期货担保金轨制的酌量职责，充溢总结邦际经历与论证轨制功令根据，确立了以质押担保为底子的营业形式选取，为后续担保金营业更始奠定了外面底子。

　　2015年1月，核心结算公司与中金所正式发展试点，共同启动邦债行动期货担保金营业，正式将债券担保金轨制引入期货商场。往后，商场各刚直在营业中不休改良圆满，连接优化担保金机制实习，逐渐寻找出一条既适应功令原则又合适商场必要的道途。

　　高效的担保品处理机制是债券行动担保金的主题轨制。2019年，核心结算公司共同中金所等期货贸易所发展专项酌量，自助创设了期货商场的担保品速捷处理计划，变成了危机照料的完备闭环。自2020年起，邦内各家期货贸易所接踵颁发结算细则和操作指引，正在期货商场插足机构对贸易所层面上鲜明了产生违约的干系轨制安插。2021年，核心结算公司与期货商场监控中央开发违约惩办消息的核查机制，进一步圆满投资者对期货公司层面违约处理机制及违约处理合节。

　　2022年，《中华群众共和邦期货和衍生品法》（以下简称《期衍法》）正式出台，加添了邦内衍生品范畴履约保险轨制的空缺，鲜明了期货及衍生品贸易中以债券等有价证券行动履约保险品的合法有用性，并从立法层面上一定了期货商场的违约处理实习，从根基上解除了投资者合于担保权益达成的顾虑。至此，我邦债券行动期货担保金轨制也取得了全方位的圆满和成长，变成了较为完全的保险机制。

　　（二）营业实习层面，债券行动期货担保金营业从0到1，从1到众，营业广度与深度连接拓展

　　自2015年核心结算公司与中金所试点将债券担保金轨制引入期货商场今后，跟着轨制修立的连接圆满，债券行动期货担保金营业实习也得到了逾越式成长。

　　一是营业界限不休伸张。跟着营业实用范畴伸张，核心结算公司数据显示，行动期货担保金的债券担保品界限从2021年3月的约467亿元敏捷延长至2022年9月末的1786亿元，约占期货商场担保金总量的10%1（睹图1）。

　　二是笼盖种类由点及面。从邦债期货种类试点起步，2019年该营业范畴获准伸张至中金所一概金融期货种类；2020年，正在证监会向导下，核心结算公司与邦内各商品期货贸易所团结，将债券行动期货担保金轨制扩展至商品期货商场，涉及70众个期货、20众个期权种类，达成对邦内期货商场的全笼盖（睹图2）。

　　三是插足机构日趋众元。2015年，首单邦内证券期货机构营业落地；2019年，首单境外投资者行使债券行动期货担保金营业落地；2020年，首单证券投资基金和资产照料产物营业落地，贸易银行也于同年发展该营业。截至2022年9月末，共有600余家机构插足该营业，此中期货公司139家，商场投资者470家，涵盖资管、证券、银行、境外机构等众品种型（睹图3）。

　　债券行动期货担保金轨制的开发与利用是胀动期货商场修立和对外怒放的紧急计划，也是相应商场各方加快更始、普及商场效力的整体步骤，广受投资者的青睐。

　　一是正在商场修立层面，有助于鞭策期现货商场联动成长，增进金融底子措施互联互通。债券行动期货担保金营业是联络我邦债券商场与期货商场的枢纽要道，也是金融底子措施间互联互通的紧急结果。一方面，该轨制为持有债券的机构投资者愈加高效地举办资产危机照料供给容易，进一步加强期现货商场正在量价方面的贸易联动，改正期货商场活动性；另一方面，该轨制不妨拓宽债券行使范畴，下降投资者的债券持仓本钱和贸易本钱，为债券商场引入更众长远资金。遵循邦际常规，遵照目今期货商场存量担保金界限估算，假如我邦债券正在期货担保金中的占比能抵达50%足下，估计可盘活约9560亿元的债券资产。

　　二是正在金融怒放层面，有助于伸张期货商场对外怒放，晋升商场邦际角逐力。债券行动期货担保金轨制是我邦期货商场正在长远摸索中成长变成的，既遵命邦际常规，又遵从中邦脉土的资金商场章程。开发这种适配需求、接轨邦际的轨制，既适应境外持券机构插足期货商场的实习常规，又适应境内贸易照料和担保功令的底子特性，有助于境内期货商场吸引境外投资者，鞭策期货商场深化怒放。

　　三是正在期货贸易层面，有助于下降投资者期货贸易本钱，普及商场运转效力。投资者行使债券行动期货担保金，正在避免现金占用的同时能够寻常获取票息收入，明显下降期货贸易本钱，普及套保效力，增进期货商场价钱发觉和避险功用的外现。遵循目今期货商场存量担保金界限估算，这项营业通盘发展后，估计每年可为期货商场下降约170亿元的贸易本钱。别的，债券行动期货担保金轨制的利用有助于吸引和教育更众的机构投资者，极端有利于正在专业性较强的金融期货范畴，进一步光滑期货价钱震动，改正期货商场运转质地。

　　该局限拣选沪深300指数期货商场为样本，通过实证明白该轨制正在下降期货商场价钱震动、晋升商场效力等方面外现的感化。

　　为准确地显示期货商场价钱情形，咱们遵照持仓量寻得主力合约2并将价钱举办拼接变成主力连气儿合约行动酌量对象。拣选股指期货上市今后主力连气儿合约日收盘价Pt数据阴谋出对数收益率rt=ln（Pt/Pt-1），对rt、rt2区分举办Ljung-Box考验，结果显示期货商场长远震动率存正在鲜明的ARCH效应。为响应震动率的自干系性，同时克制古板GARCH模子对正负扰动的响应对称的弱点，咱们行使指数EGARCH模子，模子如下：

　　此中，μt为对数收益率均值程度，σt为收益震动率，ϵt为新消息扰动；参数β响应震动率的自干系性，α响应扰动非对称效应的偏向，γ响应非对称效应的界限。

　　归纳消息规矩和参数安谧性商讨，行使滞后阶数为（1，1）的EGARCH模子。为测算商场效力晋升，诀别活动性转化形成的震动影响，正在EGARCH（1，1）底子上参与活动性目标liq3。同时参与外征债券行动担保金营业推出与否的虚拟变量I，2019年1月21日之后取值为1，其余为0，通过计算其系数ξ2明白营业拓展前后对商场震动率的影响。

　　2019年1月21日，债券行动期货担保金营业拓展利用至股指期货。拣选沪深300股指期货2018年7月—2019年7月的贸易数据，该时代段内的对数收益率rt的数据整体如外1所示。

　　用极大似然法举办参数计算结果如外2所示，模子参数一概明显，且虚拟变量系数ξ2明显为负，声明债券行动期货担保金营业发展后，通过商场效力摩擦形成的震动明显下降了，总体来看商场效力的晋升使震动程度较前期降低约4%4。

　　债券行动期货担保金轨制的开发对期货商场深化成长和防备金融危机都具有紧急旨趣。正在新的商场情况下，为了更充溢外现该轨制的功用上风，巩固金融办事实体经济才华，发起胀动以下几项职责。

　　目前我邦期货贸易所只采纳邦债行动及格担保品，且质押率联合配置为80%，与我邦邦债的危机程度不般配。比较兴盛邦度商场，可行动担保金的有价证券品类丰盛，并遵照区别证券品种和营业种别不同化配置扣头率，扣头比率通常为85%~99%。别的，期货贸易的苛重插足者以资管产物和证券公司为主，遵照核心结算公司披露的投资者持有券种情形，截至2022年9月末，这局限投资者的主力持仓是战略性银行债，持仓占比约为40%，而邦债持仓占比约为13%。为进一步普及商场效力，发起鞭策担保品范畴扩容，将战略性金融债等上等级债券逐渐纳入及格担保品范畴，同时鞭策担保品格押率的优化，遵照区别债券品种、刻日、评级乃至商场活动性转化配置扣头率，充溢外现优质担保品的价格。

　　近年来，我邦期货商场的邦际影响力日益晋升。2022年上半年，商品期货成交量约占环球商品类成交量的70%，原油、精对苯二甲酸（PTA）等众个种类也已成为境外里客户举办商品贸易的订价根据与紧急参考。2022年9月，邦内期货贸易所同时颁发通告，鲜明了及格境外机构投资者（QFII）和群众币及格境外机构投资者（RQFII）可插足的41个期货、期权种类，期货商场对外怒放再次加快。行动邦际期货贸易常规，境外机构更目标于行使债券行动期货担保金。发起进一步圆满境外里期货商场干系轨制联贯，撑持和鞭策境外投资者插足债券担保金营业，正在普及投资容易的同时，盘活境外投资者持有的境内债券资产，从而达成期货商场和债券商场邦际化相辅相成、左右开弓。

　　商品期货区别于金融期货5，其贸易的主题目标是便于物业投资者举办危机照料，即投资者与期货种类的现货物业相合系。目前债券担保金营业插足者均为金融机构，物业投资者通常不属于金融机构周围，且较少持有债券类资产。2016年，群众银行颁发《寰宇银行间债券商场柜台营业照料手段》，许可及格的小我及物业投资者通过银行柜台插足债券商场，为更众物业投资者插足营业掀开空间。目今，柜台债的苛重种类是邦债、战略性金融债、地方政府债等上等级债券种类6，具体运转端庄。2022年下半年今后，群众银行众次后相要加快柜台债商场成长，撑持营业更始。为进一步普及金融因素商场联动成长，发起可进一步摸索行使柜台债券行动期货担保金的可行性，下降物业投资者期货贸易本钱，普及物业客户资产照料效力，晋升金融办事实体经济的质效。

　　期货行业是产物鞭策型行业，其生长性很大水平上决心于期货贸易种类的延长。《期衍法》将期货种类上市机制修削为注册制，并鲜明提出怂恿套期保值、鞭策农产物期货和衍生品商场成长等特意实质，将极大地怂恿商场更始，进一步开释商场生气。发起收拢期货期权种类上市机制不休圆满的契机，进一步丰盛和圆满贸易种类编制，正在不休圆满危机照料器械箱的同时紧扣邦度政策偏向和物业成长需求，踊跃摸索推出碳排放、物流、指数等新型产物，伸张债券行动期货担保金营业的利用范畴，进一步鞭策期货商场高效运转，增进我邦经济高质地成长。

　　1． 2022年8月期货公司客户权柄约1.53万亿元，载中邦期货业协会网站。

　　2．主力合约的界说为：假如某合约持仓量连气儿2天为统一个种类中最大的，且该合约相关于目今主力合约为远期合约，则主动酿成主力合约。

　　3．关于区别期货种类，拣选常睹活动性胸襟（如成交量的对数转化率、成交持仓比率等）中与价钱震动干系性最大者行动活动性目标liq，以遵照区别商场特质最大水平诀别活动性影响。

　　5．据中邦期货业协会网站数据，商品期货和金融期货商场2022年上半年成交额区分为197.81万亿元和59.67万亿元，占全商场比重区分为76.82%和23.18%。

　　6．据核心结算公司官网数据，截至2022年8月14日，柜台债商场存量债券总额为16.9万亿元，此中邦债占比48.25%、战略银行债占比44.71%、地方债界限占比6.92%。