赤峰黄金研究报告：聚焦黄金主业高速成长可期赤峰黄金主交易务为黄金、有色金属遴选。公司建立于2005 年，创始人赵美光先生通过赤峰市邦有停业企业“招拍挂”先后得到了原赤峰市红花沟金矿和敖汉旗撰山子金矿的产权，注册建立了赤峰华泰矿业有限义务公司和赤峰吉隆矿业有限义务公司。 2012 年，公司竣工借壳上市。其后几年间，公司借助血本上风急迅成长，先后收购了辽宁五龙黄金矿业有限义务公司、郴州雄风环保科技有限公司、控股安徽广源科技成长有限公司，注资建立赤金（天津）地质勘查本领有限公司，变成黄金遴选与资源归纳接管操纵交易“双轮驱动”的形式。

　　2018 年，公司收购 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，MMG Laos 持有位于老挝的万象矿业 90%股权，旗下 Sepon 铜金矿是目前老挝最大的有色金属矿山之一，开启海外扩张措施。 2019 年，公司发行股份收购吉林瀚丰矿业科技有限公司100%股权，众元化公司资源种类。同年，王筑华先生正式控制董事长，开启统制层内部的长远变更，公司也确立了“以矿为主、用心黄金矿山交易”的成长政策。

　　2020 年，公司贯彻“以金为主”的成长政策，告竣雄风环保100%股权的公然挂牌让渡，吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金遴选交易；瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼遴选交易；万象矿业要紧从事金、铜矿开采和冶炼。公司稳步促进宏大项目摆设，迈入高质地成长新阶段。 2022 年，公司海外扩张再下一城，以现金办法收购加拿大金星资源全面已发行和畅达的普及股的 62%，金星资源中心资产为位于加纳的Wassa 金矿，公司黄金资源量和产量将获得明显扩充。

　　公司本质把持人工李金阳小姐，其自己不正在公司任职，鲜明流露极力配合王筑华董事长为中心的统制团队的各项处事，屈从赤峰黄金政策成长计议，为上市公司成长保驾护航。

　　2006 年 2 月-2013 年 2 月，王筑华任山东黄金集团有限公司董事长、党委书记，上任后确定集团中心价钱观及终极方向，对集团内部黄金资源举办了科学优化与整合，变成以山东省内为主，海南、内蒙、河南、青海为辅的南北中三大矿业基地，任职时期率领山东黄金走出困局，成为黄金产量世界第一的企业。

　　2013 年 6 月 2016 年 12 月，王筑华任紫金矿业集团股份有限公司总裁，时期收购巴理克（新几内亚）有限公司 50%股权和 50%债权、收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权、增持科卢韦齐铜矿权柄至 72%，任期内紫金矿业邦际化门途硕果累累，为公司的高速滋长奠定坚实底子。

　　2018 年 9 月，王筑华任赤峰黄金董事，2019 年 12 月至今，任赤峰黄金董事长，短短几年间，率领统制层转换概念，掀开界线，举办了长远的内部变更；同时，公司慢慢竣工邃密化统制，已设立筑设了一整套适宜公司本质的统制形式和胀励考查机制。

　　2021 年，公司奉行了第一期员工持股谋略，职员界限包罗公司及其治下子公司董事、监事、高级统制职员及其他中心职员共计不超越98 人，持股界限为4159.77万股，占公司总股本的 2.50%。 员工持股谋略解锁条目与公司矿产金产量挂钩，具备寻事。如公司2021年金产量不低于 10 吨，本员工持股谋略可分拨的标的股票权柄为归还定向谋略融血本息后残存标的股票权柄总额的 50%；如公司 2022 年金产量不低于16 吨，且2021-2022年金产量累计不低于 26 吨，本员工持股谋略可累计分拨的标的股票权柄为归还定向谋略融血本息后残存标的股票权柄总额的 100%。若公司2022 年金产量未抵达16 吨，且 2021-2022 年金产量累计未抵达 26 吨，则未分拨的标的股票权柄均不得分拨，统制委员会依照持有人出资金额返还私人，残存资金（如有）归属于公司。

　　行为一家滋长中的黄金上市公司，公司黄金产量络续晋升。2021 岁暮，公司境内保有黄金资源量约 52.57 吨，境外老挝保有黄金资源量约158 吨，加纳约364.8吨。2021 年，正在疫情和氧气站挫折等倒霉要素影响下，公司黄金产能开释进度受阻，坐褥矿产金 8095.22 千克，同比大幅伸长 76.42%。2022 年一季度矿产金产量3262.72 千克，同比晋升 47.59%，公司 2022 年谋略黄金产量不低于15.76吨。

　　2018 年来，跟着公司“以金为主”政策的亨通奉行以及邦外里并购带来外延式成长，公司功绩络续伸长。2020 年，公司 Sepon 铜金矿转向要紧坐褥黄金，电解铜产销量低落，并出售全资子公司雄风环保 100%股权，其财政数据统一至2020年7月，导致交易总收入同比低落 24.89%至 45.58 亿元，但跟着黄金主业量价齐升，公司竣工归母净利润 7.84 亿元，同比伸长 317.01%。2021 年，公司黄金产量络续伸长，但因万象矿业选矿工艺流程尚正在优化，单元本钱将对较高，公司黄金产物毛利率有所低落，公司竣工交易总收入 37.76 亿元，同比低落17.01%，竣工归母净利润 5.83 亿元，同比低落 25.69%。

　　黄金具有商品属性、金融属性及钱币属性，兼具抗通胀功效和避险功效。自布雷顿丛林系统分割此后，黄金代价不再与美元直接挂钩，其走势受到钱币策略、通胀水准、避险需求等众种要素归纳影响。 环球黄金储量低，供应相对安谧。黄金资源储量较低，但分散平凡，美邦地质探问局数据显示 2021 年，环球黄金储量约 5.4 万吨，此中澳大利亚、俄罗斯、南非储量相对富厚。黄金供应要紧包罗矿产金和接管金，2021 年环球黄金供应量为4666 吨，此中金矿产量为 3561 吨。可能看到 2010 年来，环球黄金年供应量连结正在 4300-4900 吨水准，颠簸较小。

　　环球黄金需求涌现强劲。截至 2021 年终，地上黄金存量为20.52 万吨，依照黄金需求组织可分为金饰需求 9.4 万吨、投资需求 4.5 万吨、央行购金3.5 万吨和其他需求 3.1 万吨。2021 年跟着经济伸长和墟市心绪蜕变，金饰消费、科技用金、央行储藏均有显明晋升。近期，对通胀的挂念以及俄乌冲突下避险需求的晋升也使黄金投资需求映现改良。

　　黄金代价与本质利率闪现负合连合联。区别于大宗商品，黄金实质上来说是金属钱币，代价颠簸不纯真受供需合联影响。正在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接阐明钱币本能，但仍具有激烈的钱币属性，其涨跌再现出与信用钱币的位子博弈，特殊是正在负利率境遇下，其钱币属性价钱进一步加强。从黄金的金融属性启程，其订价逻辑可简化知道为外面利率与通胀的相对运转节律蜕变。正在美元为主导的邦际钱币系统下，黄金不生息，而美邦邦债有息，美债收益率下跌会晋升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会晋升黄金吸引力。本质利率=外面利率-通胀预期，从史籍数据来看，黄金代价也一样闪现出与美元本质利率的负合连合联。（申诉起源：改日智库）

　　复盘 70 年代金价走势。20 世纪 70 年代，黄金迎来了长达十年的牛市，代价从35美元/盎司升至最高 850 美元/盎司，代价涨幅高达24 倍。回溯史籍，可能看到 1960-1964 年间，美邦通货膨胀率连结较低水准，其后正在宽松的钱币策略下通货膨胀势头起头展示，越南交锋扩充了政府开支和赤字，使题目愈加紧张。

　　1971 年 8 月，美邦总统尼克松发外美元跟黄金脱钩，引入了工资-物价管制策略，此时黄金代价正在 43 美元/盎司。从此跟着石油紧急的发生，通货膨胀题目被进一步放大，黄金代价络续上涨，正在 1973 年 5 月冲破100 美元/盎司。1973-1975年间映现了一次大幅度的经济衰弱，黄金代价颠簸向上，最高触及195 美元/盎司。

　　1979 年第二次石油紧急发生，通货膨胀愈演愈烈，7 月黄金代价升至300美元/盎司，10 月冲破 400 美元/盎司，1980 年 1 月，黄金代价上涨加快，1 月2日代价为 560 美元/盎司，到 1 月 21 暴涨至 850 美元/盎司。1979 年10 月，美联储决定委员决断答允美联储大幅进步利率，以退缩经济，消浸通货膨胀压力。较高的利率有用消浸了通胀率，但也导致了特地紧张的萧条，1982 年赋闲率抵达10.8%，黄金代价映现了一波反弹。

　　通胀压力仍正在晋升。2022 年 3 月，美邦 CPI 同比增速抵达8.5%，创1982年来最高水准；欧元区调停 CPI 同比增速抵达 7.5%，络续改进高。疫情后各邦为了刺激经济络续推出宽松策略，开释出的活动性推升股市、地产等资产代价，并慢慢传导到实体经济，导致通胀压力不停上涨。方今，俄乌冲突的络续对付环球供应链的影响也愈发凸显，大宗商品供应端压力难以疏解，代价高位络续。其它房租行为美邦 CPI 中紧张分项，估计也将传导前期房价上涨的影响而连结较高水准，导致通胀络续预期仍处高位。

　　经济面对衰弱危急。美联储 3 月议息集会纪要开释信号，通胀压力下，加息、缩外节律加快升温。4 月初，2 年期和 10 年期邦债收益率映现倒挂。一方面通胀走高，美联储发外进入加息周期，推高短端利率；另一方面，墟市对经济前景的挂念令长端美债收益率走低。2000 年来，美债 2 年和10 年期收益率共发作过3次倒挂，分袂正在 2000 年、2006 年和 2019 年，其后分袂发作了互联网和科技股泡沫、环球金融紧急、环球疫情进攻。美债收益率倒挂，再度激发墟市对付经济衰弱的挂念。

　　一季度，俄乌形势的蜕变引颈黄金代价走势，可能看到避险需求下，黄金代价与美元指数映现同涨。方今，对通胀的挂念以及避险需求的晋升连接推升黄金代价。同时，5 月议息集会美联储发外加息 50 个基点，也没有比墟市预期更。但另一方面，美联储加息预期，叠加 TIPS 自 2020 年 3 月来初次转正，对黄金代价变成压制。咱们以为，正在墟市营业滞涨危急确当下，资产筑设需求晋升，看众黄金的胜率相对较高。

　　黄金股与金价走势趋同，且容易映现“戴维斯双击”。一样情状下，商品代价映现大涨之后会激发提供端的反应，企业剩余增厚，进一步夸大血本开支带来产量上行，远端代价会映现向下压力，存正在显明的“自我减速机制”。然而这个章程对付黄金来说是失效的，由于黄金供应相对安谧，又具备强金融属性，与美元本质利率的蜕变亲切合连，金价上行流程会提振黄金的投资需求，黄金股容易映现“戴维斯双击”，涌现出较金价更大的弹性。

　　增储增产有助黄金股赢得。黄金股的利润可简化拆解为（金价-本钱）*矿产金销量+其他交易。克金本钱要紧受矿山资源禀赋影响，颠簸幅度较金价蜕变根基可轻视。于是矿产金产销量有伸长的企业正在金价上行期功绩弹性会更为优秀。

　　2019 年来，公司聚焦黄金主业，履历了洗手不干的蜕变。目前公司黄金资源包罗境内吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，境外老挝 Sepon 铜金矿和加纳的Wassa金矿，黄金资源量合计抵达 575 吨，储量急迅伸长。跟着各项扩产摆设处事的奉行，公司产量也希望迎来急迅伸长，走上高质地成长道途。

　　公司境内有吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业三个黄金矿业子公司，共具有8宗采矿权和 14 宗探矿权，2021 岁暮保有黄金资源量约52.57 吨。公司境内黄金矿山的矿石品位较高，吉隆矿业抵达 14.57 克/吨，属于邦内方今少有的高品位富矿床。

　　邦内产量存正在晋升空间。近年来，正在公司“筑大矿、上界限”的方向导向下，五龙矿业、吉隆矿业相联奉行扩能改制项目。五龙矿业3000 吨/日选矿厂于2021年终正式达成达产，选矿本事从 1200 吨/日大幅晋升至3000 吨/日。吉隆矿业1000吨/日选厂升级改制项目也一经启动，此前吉隆矿业选矿本事为450 吨/日，公司谋略选矿产摆设期间 18 个月，筑成后将大幅晋升公司坐褥本事。

　　五龙金矿增储前景盛大。辽东是我邦紧张金成矿区带，五龙金矿就处于此中一个矿集区。为了进一步确认成矿条目，科技部将五龙金矿矿集区定为中心勘查靶区，并声援奉行深度达 3000 米的东北区域固体矿产第一个深孔钻，进一步验证该区域优良的成矿条目，为辽东半岛打制“千吨级”金矿基地、变成中邦黄金产地“南胶东、北辽东”的资源方式供给科技声援。缠绕公司中恒久成长计议，2021-2023年公司谋略正在现有邦内矿山发展矿区深部及外围的归纳找矿评判，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨。

　　资源富厚，探矿前景盛大。公司于 2018 年收购位于老挝的万象矿业，营业金额为2.75 亿美元。万象矿业目前运营 Sepon 铜金矿，具有1 宗采矿权和1 宗探矿权，享有正在老挝包罗Sepon矿区正在内总面积1247平方千米的专属区域内的矿产资源勘察及遴选运营的权柄。Sepon 铜金矿处于老挝川圹-长山众金属成矿带，是老挝境内较为紧张的内生金属矿带，2021 年 4 月矿区东部新觉察数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好接管。2021 岁暮保有黄金资源量约158吨。

　　觉察稀土资源。万象矿业勘查部正在 Sepon 矿区北部Senoy 区块发展泥土地球化学衡量，样品委托专业检测机构澳实矿物尝试室（ALS）举办检测并出具了检测申诉，觉察稀土元素的极度富集，而且重稀土比轻稀土更富集，大个人泥土样品和原岩露头样品的稀土含量抵达工业品位（中邦规范）。征服坚苦，产量络续伸长。2020 年，万象矿业重启金矿坐褥，氧化矿和原生矿惩罚体例分袂于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运转，十足达产后，年惩罚本事可达300 万吨。面临疫情等要素的倒霉影响，公司科学机合坐褥，要紧产物慢慢由电解铜向黄金切换，剩余络续晋升。但受到疫情、爆燃事变及筑立挫折等要素影响，增产进度不足预期。2021 年万象矿业竣工交易收入25.23 亿元，净利润1.86亿元。正在“一体两翼”的政策计议下，万象矿业改日产量伸长、本钱低落空间富裕。

　　金星资源股权收购告竣。公司通过全资子公司赤金香港以现金办法收购金星资源全面已发行和畅达的普及股的 62%，营业对价为 2.91 亿美元，第三方中非基金全资子公司科非投资持有金星资源 38%股权。2022 年1 月营业各方告竣了项目交割。金星资源中心资产为位于加纳的 Wassa 金矿，目前持有其90%股份，其余10%由加纳政府持有。 保有金资源量达 365 吨。Wassa 金矿位于加纳西部省Wassa East 县，是加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上一座大型、年青的黄金正在产矿。截至2020年终，Wassa 金矿保有金资源量约 364.8 吨，均匀品位3.53 克/吨，此中探明+把持的资源量约 110 吨。Wassa 金矿区控矿构制界限大、成矿物质运移通道流畅、具有优良的赋矿空间，热动力充实，且经众期次成矿叠加，存正在很好的找矿潜力。

　　正在产矿山，坐褥安谧。Wassa 金矿于 2005 年起头露天资产，2017 年1 月起头井下开采，目前全面为地下开采。一期采矿本事为 170 万吨/年，选厂本事为270万吨/年。Wassa 矿山目前坐褥区域具备完好的坐褥体例，井下筑立措施周备，维修车间、泵站、遁生体例等摆设圆满。2020 年 Wassa 金矿产量为168 千盎司（1金衡盎司≈31.1035 克），受新冠疫情影响，公司 2021 年坐褥方向下调至145-155千盎司。公司《收购资产布告》中提到估计 2022 年 Wassa 金矿可坐褥黄金4.5吨以上，公司也将填塞操纵众年蕴蓄堆积的黄金开采本领及统制体验，深挖资源潜力，进一步消浸本钱，进步运营收益。

　　资源优质，储量伸长。瀚丰矿业要紧从事锌、铅、铜、钼遴选交易，具有2宗采矿权和 1 宗探矿权，探矿权所正在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“紧张矿产资源中心勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条目良好，是紧张的众金属矿化齐集区。2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审登记，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量2.86万吨，银金属量 131 吨。

　　功绩保守，增厚公司利润。公司收购瀚丰矿业后，踊跃扩展矿山坐褥界限，依照计议，立山矿 2019-2021 年坐褥界限估计分袂为 16.5 万吨、20 万吨、27万吨，2022 年及之后年度为 33 万吨。2021 年，瀚丰矿业处分告竣了立山矿更正备案，采矿证刻日耽误为 29 年，证载坐褥界限由从来的16.5 万吨/年晋升到60万吨/年，将助力其越过式成长。2021 年,瀚丰矿业竣工净利润0.93 亿元，同比伸长48.67%。

　　公司主交易务为黄金、有色金属遴选，咱们拣选山东黄金中金黄金银泰黄金3 家黄金企业行为可比公司。 山东黄金（600547.SH、以黄金矿产资源开辟操纵为主业，采用聚集遴选、齐集冶炼的坐褥形式，公司所辖矿山企业分散于中邦山东、福筑、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等邦度，截至2021 岁暮，公司黄金资源金属量为 1479 吨，对应权柄量 1281 吨。2021 年，受山东省非煤矿山安定检讨影响，公司产量有所低落，矿产金产量大幅低落 36.06%至24.78 吨。2022年公司黄金产量方向为不低于 39.267 吨。

　　中金黄金（600489.SH）要紧从事黄金、有色金属的地质勘查、遴选、冶炼的投资与统制等，是邦内黄金行业目前唯逐一家央企控股的上市公司。截至2021年终，公司保有资源储量金金属量 510.5 吨，铜金属量 237 万吨。2021 年，公司坐褥矿产金 20 吨，矿山铜 8.13 万吨。2022 年公司谋略坐褥矿产金19.51 吨，矿山铜7.80万吨。

　　银泰黄金（000975.SZ）要紧交易为贵金属和有色金属矿遴选及金属商业，旗下玉龙矿业为铅锌银众金属矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为正在产金矿矿山，华盛金矿为 2021 年 9 月新收购待复兴矿山。截至2021 年终，公司资源金金属量 170.45 吨，银金属量 7154.06 吨，铅+锌金属量107.64 万吨，铜金属量6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。2021 年，公司坐褥合质金7.21 吨。

　　公司交易收入体量相对较小，但功绩伸长迅猛。2021 年公司交易总收入为37.83亿元，远小于山东黄金、中金黄金。但受益于公司聚焦黄金主业后，内生外延长长迅猛，近年来功绩急迅晋升，2021 年公司归母净利润为5.83 亿元。

　　因资源品位、产物组织区别，各公司毛利率情状有所区别，公司因采矿业交易占对照高，毛利率较高，2021 年为 33.26%。正在黄金交易方面，公司毛利率过往处于中等水准，2021 年因 Sepon 矿产量占比晋升，且受到疫情和氧气站挫折等倒霉要素影响，由 2020 年的 46.08%降至 2021 年的 29.28%。从ROE 及ROA 目标情状来看，公司剩余本事较强，2021 年分袂为 13.30%、10.02%。（申诉起源：改日智库）

　　跟着公司交易组织调动以及有息欠债低落，公司时期用度占交易总收入比例络续低落，2021 年降至 4.60%，已处于行业内较低水准，此中贩卖用度占比、统制用度占比、研发用度占比、财政用度占比分袂为 0.03%、6.21%、0.66%、-2.30%。

　　2021 岁暮，公司资产欠债率为 37.9%，熟手业中处于较低水准，较2018 岁暮高点低落 25.62 个百分点。活动比率为 2.80，高于其他可比企业。公司债务责任较轻，偿债本事相对较强。

　　咱们的剩余预测基于以下假设条目： 黄金：销量方面，公司聚焦黄金主业，估计跟着五龙矿业、吉隆矿业扩能改制，Sepon 铜金矿项目摆设，以及 Wassa 金矿的收购，公司黄金产销量将迎来大幅晋升。连合项目摆设进度和公司产量指引，咱们假设2022-2024 年，公司矿产金销量分袂为 16.0/20.0/23.0 吨。代价方面，疫情后各邦为了刺激经济络续推出宽松策略，开释出的活动性慢慢传导到实体经济，导致通胀压力不停上涨，俄乌冲突使题目进一步放大。跟着美联储加息、缩外节律加快升温，美债收益率映现倒挂，激发墟市对付经济衰弱的挂念。正在墟市营业滞涨危急确当下，黄金代价络续走高。咱们假设 2022-2024 年，黄金均价连结正在 1850 美元/盎司水准运转。本钱方面，估计跟着公司海外矿山优化采矿工艺，晋升运转效用，本钱希望慢慢低落。

　　铜：销量方面，跟着 Sepon 铜金矿转向要紧坐褥黄金，电解铜产销量预期连结较低水准，咱们假设 2022-2024 年，公司铜销量分袂为1.0/1.5/1.5 万吨。代价方面，对付美联储钱币收紧力度的挂念叠加俄乌冲突影响，使墟市危急偏好低落，铜价走势受到贬抑，但环球铜显性库存处于史籍低位，且新能源规模用铜需求急迅伸长，对铜价变成有力支柱。咱们假设 2022-2024 年，铜（不含税）代价连结6.0 万元/吨。

　　咱们分袂商讨矿产金销量和金价蜕变对公司 2022 年功绩的影响。最扫兴假设下，公司矿产金销量为 14 吨，金价为 1700 美元/盎司，对应2022 年归母净利润8.69亿元；最乐观假设下，公司矿产金销量为 18 吨，金价为2100 美元/盎司，对应2022 年归母净利润 21.06 亿元。

　　（本文仅供参考，不代外咱们的任何投资创议。如需利用合连音信，请参阅申诉原文。）

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